开年以来，票据开票量、承兑量以及贴现量大幅上升，同时也推动了票据转贴和回购交易的火爆。

从固定收益市场的门类来看，票据市场的体量虽然没有贷款、同业存单和债券那么大，但票据市场的故事并不见得比其他几个大类的固收品种少，而且交易票据都带有很强的专业技术技能，票据市场的变化也反映了银行间市场资金面和银行的各种指标诉求的变化，因此非常值得观察和研究。

开年以来，我们观察到票据的开票量、承兑量以及贴现量都大幅上升，创了阶段性的新高（图15），但不能简单的用季节性因素来解释。

企业开商业汇票的过程是一个融资过程，若被银行等金融机构承兑会成为银行承兑汇票，若被非金融机构承兑会成为商业承兑汇票。票据如果被银行直贴，就会进入银行体系，成为银行的资产，相应的，银行也向实体经济投放了流动性。被银行直贴过的票据，可以继续在银行体系之间进行转贴，相当于银行之间买卖这张票据。票据也可以与债券类型，进行回购融资交易。

如果观察社融里面的票据增量和余额，在经历了2017年的大幅萎缩之后，2018年表内外票据余额的增速有比较明显的回升，11月份的余额同比增速已经回升到12.8%（图16），而从我们观测的日度数据来看，12月份的票据开票量和贴限量还在上升，意味着12月份的票据余额同比增速还在上升。

从2017年的明显萎缩到2018年的逐步回升，票据余额的变化很大程度上反映了票据利率变动后对企业融资吸引力的变化。

2017年由于央行收紧流动性，货币市场利率大幅上升，从而也推动了票据的直贴和转贴利率上升，使得票据融资成本相比于发债和贷款而言没有任何优势。企业通过票据融资的需求受到较大打击，而且2017年银行贷款额度比较紧张，银行表内贴现票据的需求也比较低，因此企业和银行对票据的需求都不强。

进入2018年，情况有所转变，在金融监管收紧的情况下，央行逐步放松货币政策来进行推动，货币市场利率在2018年出现了较大幅度的下降，从而带动票据的融资利率的下行也明显快于债券和普通贷款利率。

企业通过票据融资变得更具吸引力。同时，由于银行的贷款额度大幅上升，而银行在面对有效贷款需求不足的情况下，有更强的动力把票据贴现到表内（表内票据也算贷款），反映在银行的表内票据余额猛增，表内票据余额同比增速到11月份上升45%，然而表外未贴现票据的规模则大幅下降。

因此，票据开票量和贴限量的一个大背景是银行间市场资金面持续宽松，带动货币市场利率以及票据利率大幅下行，同时银行贷款额度十分宽松，企业和银行都有动力增加票据业务。

1月份以来票据开票量和贴限量的大幅上升与企业的套利行为有关，这可能会引导结构性存款利率逐步下行，意味着央行的货币政策宽松最终也会传导到存贷款利率。虽然央行的宽松政策引导货币市场利率和票据利率下行是票据业务繁荣的大背景，但1月份开票量和贴现量猛增还简单的用利率下行来解释。

从我们的了解来看，1月份票据开票量和贴现量的猛增与企业的套利行为有关。

套利是指套结构性存款利率和票据直贴之间的利差。这种套利模式过去也常有发生，但实际上是否好操作取决于两者之间的利差以及银行的意愿。

我们知道2018年是银行缺存款的一年。单从M1和M2增速创新低就可以感受到这种存款稀缺的局面。而造成存款稀缺的原因跟非标的萎缩有很大的关系，尤其是银行表内的非标资产持续压缩，反映在“股权及其他投资”这个科目持续收缩。

尤其是2018年，是企业存款增量创了历史新低的一年。银行缺存款会制约银行的各项业务发展，尤其是在流动性新规中，银监会赋予了存款很高的流动性指标价值。而且，虽然贷存比这种指标已经不考核，但仍会作为监管机构和银行自身的重要参考。从我们的观察来看，大部分银行的贷存比指标都超过了历史参考值（75%）。